Quelle légitimité pour les agences de notation ?

La crise financière a mis en lumière le rôle des agences de notation dans le système financier international. Les premières agences de notation ont fait leur apparition aux USA au début du XXème siècle, suite aux crises répétées dans le secteur des chemins de fer. En effet, en réaction à un grand nombre de faillites d’entreprises ferroviaires qui pénalisaient les épargnants, ces agences ont mis en place une échelle de notation portant sur la qualité de signature de l’emprunteur. L’objectif était alors d’atténuer l’asymétrie d’information par un système de notation. Ces quelques entreprises indiquent aujourd’hui la marche à suivre aux États en difficultés.


Le contexte actuel pour une agence de notation

La fréquence des crises financières et la vitesse de leur propagation sont une conséquence directe de l’expansion importante des mouvements de capitaux à l’international. Face à cette évolution, le concept de « rating »  (notation) apparaît comme une préoccupation importante pour les agents économiques. En effet, les analyses des agences de notation sont des informations tactiques pour ceux qui émettent des titres, et pour les agents économiques qui attendent un retour sur investissement qu’il s’agisse d’un prêt ou d’une créance commerciale.
Une agence de notation est avant tout une société commerciale qui fournit des notes sur les émissions des titres de dette. Dans le cas actuel des dettes publiques, un État s’endette auprès des marchés financiers en émettant des titres. L’appréciation des agences de notation reflète une perception de la solvabilité de l’émetteur de ces titres. Elles évaluent donc sa capacité à payer en unité de temps ce que l’émetteur s’est engagé à rembourser par son contrat de dette. L’analyse porte alors sur la situation financière, économique, politique et sociale de l’émetteur, ainsi que sur l’évolution potentielle de celles-ci. Elle vise à mesurer le risque de défaut de remboursement des emprunts.
Les agences de notation sont toutes des organismes privés et indépendants, condition nécessaire pour évaluer le plus objectivement possible la situation d’un gouvernement.
Le business model des agences était à l’origine de faire payer leurs analyses aux investisseurs, soucieux de placer leurs capitaux. Mais avec l’arrivée de la photocopieuse et de l’informatique dans les années 1970, le « vol » d’information a été facilité et les agences n’étaient plus en mesure d’assurer la confidentialité des notes. Le nouveau système est celui de l’emprunteur/payeur. Il permet d’avoir accès à une quantité d’information plus importante puisque la note est rendue publique par l’agence de notation. Ce nouveau business model pose néanmoins des problèmes de conflits d’intérêts : l’agence de notation pénaliserait moins les emprunteurs qui la paieraient davantage que d’autres.

Quelle confiance accorder à une note ?

Le système de notation adopté est propre à chaque agence, il est parfois dévoilé en partie comme l’a fait Standard & Poor’s en juin dernier sous la pression de certains États. Cependant, bien souvent les informations divulguées sont sommaires et ne présentent que des indices basiques sur les dispositifs de notation. Or, les notes rendues par ces agences sont appréhendées comme fiables, et ayant une valeur universelle par les agents économiques qui les intègrent directement dans les opérations qu’ils mènent à l’international. Cette traduction directe pose de nombreux problèmes puisque les notes émises par les différentes agences ne convergent pas nécessairement. L’analyse se base sur des données communes et d’ordre quantitatif, tels que les ratios de santé financière (issues de sources institutionnelles comme les banques centrales, les ministères des finances ou encore le FMI). Mais elle intègre aussi une dimension qualitative, qui est cette fois moins académique, puisqu’elle se fonde sur les avis et les jugements portés par des experts du domaine. C’est la confrontation de données numériques, estimées à partir de séries statistiques, avec un ressenti subjectif qui donne naissance à une note. Ce qui est mis en jeu est alors la précision des analyses quantitatives qui doivent faire ressortir des tendances lourdes et des phénomènes cycliques de l’économie d’un pays, mais aussi la complexité des faits traduite par la perception d’un observateur.
Le système de notation des agences s’échelonne du désormais célèbre « triple A » pour les meilleurs élèves, jusqu’au simple « D » synonyme de faillite imminente. Les agences de notation ont donc la responsabilité du placement d’une jauge sur cet axe.

Quel pouvoir confier aux agences de notation ?

Il s’agit ici de comparer la valeur d’une publication de la part d’une agence de notation, par rapport aux implications réelles dans les décisions des agents économiques. Dans le contexte actuel d’instabilité accrue des marchés financiers, chaque notation ou presque est suivie de mouvements de panique renforçant cette volatilité. Les agences se dédouanent des conséquences de leurs notations par le fait qu’elles n’émettent qu’une opinion, et ce en vertu du 1er amendement de la constitution américaine. D’autre part, les économistes ont des visions différentes quant aux effets de la notation. En effet, les keynésiens considèrent le comportement des agents économiques comme moutonnier, alors que d’autres estiment ces mêmes agents capables de former des anticipations suffisamment élaborées pour discerner les informations qui leurs parviennent.
Les anticipations formulées par les agences de notation sont rendues crédibles par la structure du marché qu’elles occupent : trois entreprises (Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch) concentrent près de 90% du marché. Cette structure oligopolistique est possible car les barrières à l’entrée sont conséquentes. Les agences doivent obtenir le statut de Nationally recognized Statistical Rating Organizations (NSRO) délivré par la Securities and Exchange Commission (SEC), et elles doivent surtout gagner la confiance des agents économiques ce qui nécessite une certaine ancienneté sur ce marché.

Un certain nombre de décisions réglementaires est venu figer ce paysage, comme  « le code monétaire et financier (article L214-4 et D213-3) qui oblige les organismes de titrisation ainsi que certains émetteurs de titres de créances négociables à faire apprécier ou noter par un tiers les titres qu’ils émettent ». D’autre part, la France a accordé par des arrêtés successifs, l’exclusivité à quatre agences nord-américaines quant à l’évaluation des opérations financières françaises (Dominion, Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch). Notons que les agences ont l’obligation légale de publier des notes non sollicitées portant sur certains États d’envergure qui refuseraient d’être notés, c’est le cas de la France aujourd’hui.
En consacrant ces agences au nom de l’efficience du marché financier, les États leur ont donné une dimension politique. L’adoption de politiques de rigueur, observée à travers l’Europe, est motivée par la perspective d’une meilleure note, mais elle s’explique beaucoup plus difficilement en termes de politiques économiques pertinentes à plus long terme. Les agences de notation, financées par des intérêts privés, sont les porte-parole de l’opinion dominante qui est aujourd’hui tournée vers l’austérité. Notons qu’un changement d’opinion n’est pas impossible, il revient aux gouvernements de montrer que d’autres politiques peuvent être pertinentes, en mettant de côté le culte du court terme pour s’intéresser à la relance de l’économie et à une réduction du déficit à moyen terme.

 

Mathias Cheville

AUCUN COMMENTAIRES

Désolé, les commentaires ne sont plus admis pour le moment.